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  万里扬(002434)公司系列深度陈述二：纯电动车变速器多挡化为大势所趋 公司新能源产品储藏丰厚

  类别：公司 组织：长城证券股份有限公司 研究员：孙志东/刘欣畅/刘佳 日期：2020-03-11

  新能源轿车的快速开展对变速器职业带来负面冲击。由于纯电动和串联式混动现在多运用单级减速器，单价多在1000-2000 元之间，远低于AT/DCT等动辄8000-10000 元的单价。本陈述则要点论说了未来纯电动车变速器多挡化确实认性趋势，纯电动车变速器的单车价值量有望大幅提高。

  关于纯电动轿车而言，由于电机具有与传统内燃机不同的作业特性，在低速时能够输出大扭矩，高速时能够输出恒功率，具有很宽的合理转速规模，因而电机特性根本与车辆需求符合，电机本身就自带变速器的特点，电动车无需运用多挡变速器，只需求运用单级变速器，降速增扭矩即可。

  可是跟着电动车继续开展，为了更好的和燃油车竞赛，之前被忽视的单级减速器的缺陷逐渐被注重起来。其首要缺陷为：①单级减速器无法统筹电机在低速起步和高速行驶两大工况的高效运转，电机运用功率偏低，这也是导致纯电动车续航路程短的重要原因之一。②动力功能方面，高速行驶时，扭矩不在最佳输出区间，加快乏力。③单级减速器计划相关于两挡变速器计划对电机的要求显着更高，需求电机有更高的功率和最高转速。

  现在电动轿车逐渐由现在低端产品向上晋级换代，用户对功能、功率和续航路程的寻求以及对分量和本钱的敏感度下降，变速器多挡化应该是电动轿车传动系统未来的开展趋势。单级减速器的首要缺陷发生的中心原由于其只要1 个固定齿比，而假如选用多挡变速器能够有用防止这些问题。多挡变速器能够提高电机作业功率和轿车的动力功能。多挡变速器能够下降对电机功能要求，只需求装备一个体积分量更小、功率更低的电机就能够满意整车的动力功能要求，然后减低电机本钱。多挡变速器能够下降电耗，提高电动车的续航才能。当续航路程要求不变的情况下，可下降对电池容量的要求，下降电池本钱。

  跟着电动车技能的开展，整车和零部件厂商竞相发布多挡变速器，开端在电动车上推行，首要为两挡变速器。吉凯恩、博世、舍佛勒、格特拉克等都已发布两挡变速器。2019 年保时捷首款纯电动轿车Taycan 在国内正式出售，搭载2 挡变速器。长安CS75 PHEV、长城P8 等混动车型搭载了2 挡变速器。

  万里扬为电动车专门开发的贱价E-CVT 在多挡化趋势下将大有商场。相关于2-4 挡AT 和DCT，E-CVT 为无级变速，能更好的满意多挡化需求。

  E-CVT 结构比传统CVT 简化，价格大幅下降，适合在电动车上推行。相关于传统的CVT，E-CVT 去掉了液力变矩器、行星齿轮、离合器等部件，结构愈加紧凑，传动功率更高，本钱更低。别的，公司E-CVT 和博世协作，强强联合，凭借博世的资源和品牌或打入合资系统。

  战略层面：万里扬高度注重新能源轿车开展带来的机会和应战，自2016年建立新能源事业部以来，把新能源驱动系统作为要点方向。2016 年至今，公司经过自主研制和外资协作(德国吉孚动力、日立轿车系统、德国博世等)两种途径继续推进公司新能源驱动系统的开展。

  产品层面：公司新能源轿车相关产品全方位布局，产品储藏非常丰厚，相关产品包含减速器、二合一电驱动系统、三合一电驱动系统、E-CVT电驱动系统以及根据AT 和CVT 的HEV、PHEV 混合动力变速器等多款产品。

  技能层面：技能不断晋级换代，产品矩阵继续扩大。公司乘用车变速器技能开展途径从联合开发(2017 年前)到正向开发(2018-2020 年)，再到立异开发(2021-2023 年)，在技能晋级下开宣布CVT19 混动的第一代产品、以纯电动E-CVT28 为主的第二代产品，未来还将开宣布以扭矩更大、集成度更高的E-CVT38 三合一纯电驱动系统为主的第三代产品

  成绩层面：公司一系列新能源相关产品在19-20 年连续开端量产。2018年公司完结了部分客户的开发，并活跃推进新能源轿车零部件产品赶快完结量产配套；2019 年上半年公司经过了5 家客户的现场评定作业，其间一家客户已开端批量配套EV 减速器产品，两家客户完结各种实验验证作业并将批量配套，为公司EV 减速器客户开辟和销量增加奠定了坚实的根底；一起，公司开发的ED“二合一”和EDS“三合一”电驱动系统产品也完结了几家客户的匹配作业，行将投放商场；此外，公司新开发的E-CVT产品在上海车展进行了新产品发布，现在已完结一家客户的装车验证作业，各项功能指标体现优异，取得客户充沛认可，后续公司将活跃推进E-CVT 产品的产业化使用。

  出资主张：现在CVT 省油和售价低的优势可有用缓解主机厂降油耗和降本压力，在我国自主品牌中的浸透率将快速提高，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞赛对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉祥，将在19 年下半年敏捷放量。万里扬前面两年CVT 继续投入，成绩继续低于预期，可是现在进入吉祥系统，得到干流车企背书，行将从投入期进入收获期。后期假如进入长城、长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套系统，生长空间将进一步提高。别的，万里扬在电动化范畴的产品储藏完全，减速器自2019 年7 月开端量产，商场体现超预期，其他更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望连续量产奉献成绩，抵挡电动化给公司带来的危险。

  咱们估计公司20-21 年总营收依次为69.26、93.41 亿元，增速依次为33.1%、34.9%；归母净赢利依次为7.27、10.92 亿元，增速依次为68.3%、50.2%，当时市值125.0 亿元，对应PE 依次为17.2、11.5 倍。保持“引荐”评级。

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