2022年机械职业回忆：动力出资不分新旧。新动力与传统动力设备景气量一起上行。 依据咱们的计算，收入增速方面，锂电设备、光伏设备、油气设备、半导体设备居 前，单三季度同比增速别离为101%/62%/60%/58%；从赢利增速看，锂电设备、半 导 体 设 备 、 油 气 设 备 、 光 伏 设 备 增 速 居 前 ， 单 三 季 度 同 比 增 速 分 别 为 117%/82%/70%/65%。景气下行的范畴首要会集在工程机械、风电设备、铁路设备， 这类标的对应着基建地产出资、制作业出资需求较差。

  2023年展望：自上而下的看机械职业景气量切换。在上一轮周期中，咱们阅历了 2020-2021年的景气周期上行，除了传统动力出资较弱之外，其他赛道景气量上行； 2022年逐步进入景气下行周期，传统动力表现出逆周期特色，而大部分范畴景气量 较差。

  展望2023年，新动力赛道的景气量坚持在高点。获益近期的一系列调控，基建什物 工作量、“第三支箭”安稳地产、扩展制作业实体需求等办法多管齐下，制作业投 资和基建出资加快，有望带来机械职业的需求拐点。传统动力景气量有望继续上行。

  依照机械配备职业的逻辑：工业链大约能够分为三个层次：（1）中心零部件；（2） 主机制作；（3）下流需求。每个环节都能够由国内和海外来供应。曩昔咱们的中心 零部件首要依托进口，虽然国产化继续进行，但展开缓慢，本轮疫情，给了国产替 代最大的外部动力；出口方面，本轮依托强壮的本乡供应链，很多的配备公司开端 加快出口代替。 进口代替链：首要会集于中心零部件和主机制作环节，曩昔首要依托很多进口，由 于疫情，海外供应才能削弱，国内本乡自给率进步。比较典型的范畴是液压件、减 速机等环节。 出口代替链：首要会集于非技能壁垒型产品范畴，本乡设备厂商依托本乡的零部件 优势和强壮的制作才能，为海外继续供应高性价比的产品，加快代替。典型的范畴 包含手东西、线性驱动和电踏车等。

  自主可控的方针要求下，机械职业的国产代替进入深水区，中心范畴大有可为。我 们将国产代替分为三个阶段： （1）起步阶段：首要包含半导体设备、工业操控、示波器、质谱仪等范畴； （2）加快阶段：首要是液压件、工业机器人、机器视觉、激光、通用减速机范畴； （3）全面代替阶段：首要包含锂电设备、风电设备、光伏设备、工程机械、轨交装 备等范畴。

  当时时段，锂电设备正处于三要素同步上行阶段，推动赢利端完结倍增。（1）收入 继续高增：从锂电设备扩产元年敞开以来， 锂电设备职业收入规划在继续高添加， 职业上市公司单季度收入规划同比增速底子坚持在50%以上的高水平，22Q3锂电设 备职业单季度收入继续坚持74%的高添加；（2）订单逐季攀升：咱们选用预收账款 与存货代表锂电设备公司订单的状况，订单规划逐季度继续攀升，2022Q3末，锂电 设备预收账款同比添加90%，存货同比添加55%；（3）赢利率上行，带来成绩端倍 增效应：22Q3锂电设备毛利率与净利率皆完结环比、同比的进步，其间，净利率创 下20Q4以来的新高，标明当时锂电设备跟着收入端的规划效应，赢利率走向康复， 完结净赢利端添加的扩展效应。 为何估值继续坍缩：咱们用wind长江指数做了拟合，锂电设备板块的PE估值水陡峭 板块收入增速水平显着正相关。本年以来，估值继续坍缩，从2021年年末的均值100x 以上，坍缩至50-60x区域。从趋势上看，估值底子反响了增速下行和继续的预期下 行进程。2022年锂电设备板块全体跌幅较大，首要也是来自于估值层面的坍缩。我 们以为，商场首要忧虑：（1）锂电池工业链景气量继续向下；（2）锂电设备工艺 技能迭代比较慢，新技能和新工艺影响较弱。

  锂电设备添加驱动：（1）需求影响电池厂继续扩产，下流新势力进入供应扩产增量； （2）储能电池开端步入快速添加期，供应电池设备需求增量；（3）国内锂电设备 厂商筑起全球竞赛力，出海敞开新空间；（4）复合集流体工业化趋势清晰，推动锂 电设备新改造。

  除龙头企业的加码扩产外，切入锂电职业的新势力玩家扩产值级更为可观。本文将 锂电新玩家界说为：2022-2025年起有清晰扩产规划的锂电工业新入行企业。依据 揭露资料收拾，新势力企业扩产方案出资总额2537亿元，规划总年产能高达659GWh， 是未来锂电工业展开不行忽视的全新助推力。

  储能展开辅导定见正式出台，需求拐点渐行渐近。2021年7月15日，国家发改委、 国家动力局正式印发《关于加快推动新式储能展开的辅导定见》，清晰到2025年新 型储能（抽水蓄能以外的电化学储能及其它储能项目）装机规划达30GW以上，未 来五年将完结新式储能从商业化初期向规划化改变，到2030年完结新式储能全面市 场化展开。到2021年末，我国储能商场累计装机功率43.44 GW，位居全球榜首， 其间电化学储能装机规划5117.1MW，其间，锂离子电池储能技能装机规划 4658.9MW，功率规划占比91.0%。

  国内锂电设备厂商已完结产品力追逐。国内锂电设备底子已完结在功率和精度方面 不弱于海外设备，并已树立起整线设备的出产才能。现在，国内厂商的涂布机产品 在接连涂布速度上已追逐上日韩厂商，最大涂布宽度抢先日韩，精度操控也更优。 国内厂商产能碾压，具有更强接单才能，全球扩产浪潮下将占有更强优势。国内锂 电设备厂商继续大幅扩产，人员规划在近5年完结添加较高，龙头企业人员规划皆达 到数千乃至上万，而海外锂电设备厂商人员仅有数百人规划，且近些年并未扩产， 薪酬开销规划同比增速坚持陡峭的增速。

  2022年是复合铜箔的元年，2023年是复合铝箔的元年。多家复合铜箔资料厂商从试 验线阶段走向量产。一年内职业扩产值到达数十GWh，工业化趋势清晰。依据宝明 科技关于在赣州出资制作锂电池复合铜箔出产基地的公告发表，宝明一期复合铜箔 出产基地出资11.5亿元。依据宝明科技公告的出资者联系记载表，宝明一期方案2023 年二季度量产，悉数达产后年产复合铜箔1.5亿平米左右，配套的电池为14~15GWh 左右。依据成功精细关于对外出资暨签署项目出资协议的公告，成功精细项目一期 出资额约8.5亿，拟出资制作15条高功能复合铜箔出产线A光学膜出产线。 复合集流体设备的添加逻辑：（1）下流需求从0到1，弹性大；（2）工艺改造快， 一步法、两步法、三步法继续迭代；（3）工艺把握在设备公司手里。 复合集流体是锂电池负极极片的重要组成部分。锂电池二次电池由电芯和电解液组 成，电芯包含正极极片、阻隔膜和负极极片，负极极片由负极集流体和设置于负极 集流体外表的负极活性物质层构成。依据华经工业研讨院，在锂电池的本钱中，负极资料约占10%。

  现在复合铜箔首要选用磁控溅射（一种真空镀膜的办法）+水电镀（离子置换）的两 步法进行出产。以重庆金美的方案为例，首要选用4.5μmPET原膜作为基材，然后 经过真空蒸馏/磁控溅射设备在高分子资料PET膜（或PP膜）上下外表进行金属化处 理，构成15-60nm的金属层，并经过电镀设备在金属化后的PET膜上下外表镀铜， 使金属层增厚至1μm，终究构成6.5μm导电薄膜。 与电解铜箔比较，复合铜箔的工艺流程缩短，选用真空镀膜工艺构成膜面作为阴极， 可直接在离子置换设备中反响。电解铜箔的工艺流程包含溶铜、生箔、后处理和分 切工序，其间溶铜和生箔技能门槛较高，溶铜的中心在于电解液的配方，生箔的核 心在于技能和工艺，生箔机是价值量最高的设备（中心部件为阴极辊）。

  复合铜箔工业化趋势清晰，头部厂商一起推动，多家复合铜箔资料厂商从试验线阶 段走向量产。现在，国内PET铜箔的首要厂商包含：（1）传统电解铜箔厂商：诺德 股份、嘉元科技等；（2）铝箔厂商：万顺新材；（3）膜资料厂商：重庆金美、双 星新材等；（4）电池厂：宁德年代、厦门海辰等；（5）跨界厂商：宝明科技。诺 德股份、万顺新材产品已送往下流企业验证；宁德年代、海辰新动力等电池厂商已 堆集较多相关专利；重庆金美依照《一种导电薄膜、导电薄膜的制备办法及锂离子 电池》的专利方案出产复合铜箔；双星新材PET铜箔处于客户点评认证阶段；宝明 科技拟出资制作锂电复合铜箔出产基地，总出资达60亿元，其间一期为11.5亿元。

  结局空间：咱们估计未来25年之前复合铜箔累计设备需求空间有望超百亿元。若 2025年复合铜箔浸透率到达10%，则在25年，复合铜箔的年产能需到达198.9GWh， 对应至25年的设备空间约99.45亿元，咱们以为若在25年完结投产，应在25年之前 完结收买，因而设备首要在22-24年间收买，对应年均设备需求空间约33.15亿元。 达观假设下，若2025年，复合铜箔浸透率能够到达50%，复合铜箔年产能需求到达 994.5GWh，对应25年之前完结的设备收买累计需求空间为497.25亿元，年均设备 需求空间约165.75亿元。

  从0到1，优先挑选龙头设备公司。新工业趋势下，设备为最早获益环节。 工业化从 0到1的进程中，首要短少的要素为设备产能，出产设备抢先于资料，为整个工业链 中最早量产的环节。 复合铜箔设备商场竞赛格式清晰，设备龙头已被商场选出。当时东威科技后道夹边 镀设备工业链一起点评较高，国内暂无夹边镀设备东威科技现已完结技能抢先；前 道设备厂商多样化程度较高，但广东腾胜具有较为显着的优势。

  注重主链TOPCon，注重电镀铜、钨丝金刚线新工艺。光伏设备和锂电设备不同， 供应端的改变较快，工艺技能改造更快。TOPCon和HJT，乃至未来的钙钛矿，都在 推动工艺改造。这是供应在发明需求。2023年，光伏设备范畴两条思路：环绕 TOPCON工业链，寻觅有成绩弹性品种（捷佳伟创等）；环绕新工艺（电镀铜、钨 丝金刚线等），寻觅成绩有新增量品种。 光伏装机需求确定性高。全球减碳大趋势下，光伏需求确实定性较高。依据CPIA， 估计23年光伏装机为220-275GW（保存220GW，达观275GW）。 23年硅料开释较多，带动组件价格下降有望进一步影响需求。23年末，硅料产能预 计将到达200万吨以上，能够满意600GW以上装机需求，硅料求过于供的局势将得 到底子性改变，将带动终端价格下降，有望进一步影响需求，设备将因而获益。

  HJT电镀铜工艺包含四个大环节，设备现已逐步老练，要点在于怎么下降本钱使得该 技能具有性价比，首要着力点就在于图形化与电镀两个部分。 （1）堆积种子层。因为铜在通明导电层(TCO)上的附着性较差，简单构成电极掉落， 因而一般需求在镀铜前在TCO上引进种子层，改进电极的附着功能。 （2）图形化。经过挑选性光照，使得不需求镀铜的方位感光资料产生改性反响，而 需求镀铜的方位感光资料不变，显影去除不变的改性资料。（3）电镀。浸泡在电镀设备的硫酸铜溶液中，通电进行电解，铜离子（Cu2+）被 复原，在需求镀铜的电池外表堆积成铜，构成铜电极。 （4）后处理。洗去剩下的感光油墨，刻蚀掉剩下的种子层，电镀锡抗铜氧化。

  电镀铜技能现在图形化为首要不合点。电镀铜图形化环节流程分为：（1）涂覆感光 资料；（2）曝光固化；（3）清洗显影。 （1）涂覆感光资料：要求厚度均匀适中，湿膜选用浸没（浸涂机）、滚刷（滚涂机）、 喷涂（喷墨）、等办法；干膜选用卷对卷贴膜机进行贴膜。 （2）曝光固化：挑选性照耀固化部分感光资料。方案选项：光学投影光刻、一般掩 膜光刻、直写光刻、以及较为一起的喷墨蚀刻，此处各家不合较大。 ①光学投影掩膜光刻：选用光刻机设备，使得特定波长的光经过杂乱光路，把掩膜 上的图画缩小展现，照耀到光刻胶上。 ②一般掩膜光刻：由光源宣布的光束，经掩膜版在感光资料上成像。 ③直写光刻：直写光刻技能相对干流。指计算机操控的高精度光束聚集投影至涂覆 有感光资料的基材外表上，无需掩膜直接进行扫描曝光。直写光刻最高精度5μm， 满意铜电镀的精度要求。直写光刻成像不需求运用底片，可节约底片的物料本钱和 相关人力本钱。国内厂商芯碁微装，捷德宝，太阳井等正在研制铜电镀用激光直写 光刻（Laser Direct Imaging, LDI）设备。 ④铝膜喷墨打印：（1）PVD堆积一层铝（铝在空气中会主动氧化绝缘）；（2）印 刷低浓度碱性墨，挑选性蚀刻部分Al-Al2O3，完结图形化。 （3）清洗显影：光刻后，在显影机中可洗去未变性的感光资料，露出出来等候电镀 的部分，而现已变性的感光资料继续掩盖住不需求电镀的部分。

  光伏电镀铜工业化展开加快。2022年8月，迈为联合SunDrive获得低铟无银异质结 电池功率打破，转化功率高达25.94%，宝馨科技要点推动电镀铜设备在HJT范畴的 运用，海源复材首条电镀铜产线月，东威科技光伏电镀铜设备速度已达6000片/h。

  钨丝金刚线：下降硅耗是推动金刚线）下降硅耗的短期火急 性：光伏的高景气导致硅料产能供需错配，叠加全球动力危机等多重要素带来硅料 价格高企，光伏工业链上任何硅资料的节约技能和环节都会带来巨大的赢利空间； （2）下降硅本钱的长时间必要性：切片环节的非硅本钱下降现已非常有限，隆基2021 年报中发表其硅片非硅本钱的同比下降起伏仅为7%，任何有助于下降硅本钱的手法 必然成为未来更重要的降本手法；（3）运用越细的金刚线，单kg硅棒能切出来的硅 片数量越多，金刚线的细线化能够有效地下降硅耗本钱。

  无惧硅料降价，看好钨丝金刚线未来的浸透空间。考虑未来每年硅料价格不断下降 的景象，在钨丝降价降本、钨丝线径细化的驱动下，钨丝金刚线仍将坚持经济性， 且经济性将不断递加。在钨丝金刚线具有性价比的前提下，浸透节奏或超出预期： 参阅金刚线代替砂浆切开的前史，咱们给出达观的浸透率猜测。

  金刚线厂商的工业链延伸才能，决议了三类布局道路）榜首类厂商：做金刚线 的一起，向上游母线环节延伸的厂商。其间美畅、原轼和恒星向碳钢母线环节延伸， 而东尼向钨丝母线）第二类厂商：做金刚线的一起，向下流切片环节 延伸的厂商。如高测、宇晶。（3）第三类厂商：专心做金刚线的厂商，如岱勒、三 超。

  TOPCon多道路并行，PE-Poly或成为干流。LPCVD、PECVD现在为商场干流。 LPCVD办法较为老练，可是存在绕镀、石英件损耗等问题，首要玩家为晶科、钧达； PECVD逐步迈向老练，但也存在爆膜等问题，首要玩家是通威、天合、沐邦等，新玩家不谋而合的挑选了PE-Poly道路。 PECVD的本钱估计将低于LPCVD镀膜办法。依据沈文忠教授的数据，选用PE-Poly 的办法，本钱约为0.533元/片，选用LP的办法，本钱约为0.543元/片，1GW一年差 125万元/年，跟着PECVD技能的逐步老练，有望成为TOPCon电池技能的干流技能 道路. HJT降本提效继续，头部玩家为最大变量

  HJT降本道路清晰，静待完成。经过薄片化、半棒半片、银包铜等降本技能以及双 面微晶、UV转光膜等提效技能，HJT电池技能有望在23年和PERC电池技能打平， 假如展开顺畅，HJT将成为下一代电池技能的有力竞赛者。现在，龙头玩家中隆基、 通威、阿特斯、东方日升等现已具有不同量级的HJT产线，跟着提效降本的继续进 行，其他的头部玩家包含现有的HJT玩家，极有可能性参加或许再次加码HJT电池技 术。

  跟着TOPCon、HJT、IBC等技能逐步老练，迫临其光电转化功率理论极限，业界开 始寻觅新一代太阳能技能。硅基光伏电池技能展开历经多代更迭，物理上逐步迫临 了其光电转化功率的理论极限，技能上现已进入大范围老练商用的阶段。晶硅电池 极限功率

  国产钙钛矿设备多技能道路，全工业链布局。我国企业在钙钛矿电池安稳性进步， 组件面积扩展等方面进行了一系列技能攻关，现在走在前列的公司有杭州纤纳光电， 姑苏协鑫纳米等。天合光能，华能集团等企业也有所布局。日前，杭州纤纳科技采 用独立开发的溶液打印技能，首要投产了百兆瓦等级钙钛矿太阳能电池alpha组件产 线。alpha组件最高功率130W，尺度全球抢先，为1245×635×6.4mm，估计寿数10-25 年。苏协鑫光电于2017年在姑苏建成一条10MW级45cm×65cm钙钛矿光伏组件中试 产线，现在该产品的功率已逾越15%，协鑫现已发动100MW钙钛矿电池量产线开端 试出产，提早布局异质结以及钙钛矿叠层电池出产设备。2022年6月7日，1m×2m组 件顺畅经过冰雹测验，进行了双85、湿热、LeTID等测验，并展开了前期的千瓦级 野外运用测验。 钙钛矿电池质料用量少，不稀缺，其要害技能壁垒将树立在设备端。国产设备厂商 德沪涂膜、捷佳伟创、晟成光电、迈为股份、众能光电等活泼布局钙钛矿电池设备 研制。

  捷佳伟创：光伏电池片设备龙头，TOPCon全面开花，HJT迎头赶上。捷佳伟创是 光伏设备龙头，全面布局新一代电池技能。捷佳伟创致力于光伏设备的研制，作为 光伏设备龙头，已树立起转化功率23%-24%-25%的队伍化产品。在PERC电池设备 技能上已树立显着抢先优势，具有PERC前后道整线供应才能。 PE-Poly优势显着，累计订单现已逾越100GW。新增扩产超预期，捷佳伟创具有整 线设备才能，湿法设备已完结放量，中心PECVD设备已在头部客户完结订单放量， PE道路处理绕度问题，功率高产能大本钱低，有望成为TOPCon干流干流；在高效 HJT环节，包含RPD系列和先进PECVD在内已具有电池设备整线交给才能。 布局半导体设备，作用已现。在光伏设备根底上，横向延展半导体设备范畴，定增 项目6.5亿元用于先进半导体清洗设备和炉管类设备研制，现在在清洗设备范畴现已 获得客户批量订单，半导体设备有望翻开捷佳伟立异添加空间。

  奥特维：光伏串焊机龙头，安身光伏组件串焊机设备，发力硅片设备、半导体设备， 电池片设备现已箭在弦上，途径型企业已渐成形。奥特维子公司无锡松瓷获得了宇 泽半导体约3亿元的单晶炉订单，有望充沛享用下流硅片扩产的进程。此外，奥特维 获得通富微电子的批量铝线键合机订单，打破进口独占。奥特维21年推出定增项目， 拟研制硼涣散设备、LPCVD设备等光伏电池片中心设备，金铜线键合机、倒装芯片键合机等半导体设备，以及叠片机等锂电设备。奥特维现已逐步成为横跨光伏组件、 硅片、电池片设备以及半导体设备、锂电设备的途径型公司。 获益于N型扩产，成绩有望继续高增。光注入退火炉奥特维商场方位抢先，为TOPCon 标配，有望奉献可观成绩增量；TOPCon新建产线多配新建组件线，因而公司串焊 机获益显着。

  （三）半导体设备：2.0 年代设备国产代替穿越周期，零部件国产化异军 突起

  半导体设备及零部件的国产代替均进入添加期，是能够穿越周期的品种。半导体设 备职业的添加，来自下流晶圆厂的扩产，跟从下流芯片需求的动摇，出现显着的周 期性。但国产半导体设备因为商场占有率较低，还处于继续进步浸透率的阶段，具 有显着的生长特色。一起，国产设备相对老练后，会逐步添加关于国产零部件的采 购，因而咱们观察到半导体国产代替2.0年代有两个显着的特色：国产设备添加穿越 周期，以及零部件国产代替异军突起。

  半导体设备2.0年代国产化进步要害在于高端工艺的打破。评判设备首要看两个要素： 工艺和制程。在制程上，大部分设备现已能够满意大部分的需求，已不是束缚国产 化率进步的首要要素。工艺视点，国产化率低的范畴中，有很多高端工艺仍存在国 产空白，因而2.0年代进步的要害在于高端工艺的打破。外表上看研制展开，而底子 上取决于企业的技能才能。

  半导体零部件：国产设备逐步老练后，添加对国产零部件的收买。以华海清科为例： 曩昔毛利率上升首要由产品高端化推动，2021年产品高端化底子完结后，引进国产 供货商富创精细。2019年起，华海清科产品销量快速添加，且向高端化展开，毛利 率不断进步。2020年，富创精细进入华海清科供应链，首要供应托盘轴、定子冷却 套等机械件；2021年富创精细供应金额添加十余倍，在华海清科机械件浸透率到达 16%左右，是当时浸透率最高的客户。

  富创精细：途径化展开，零部件国产化之光。富创精细成立于2006年，作为半导体 设备零部件专用供货商，现在可供应工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管 路四大类产品，在各类设备中均有商场。富创精细不断打磨更先进制程设备的零部 件，部分已量产运用于7nm制程。2018年至2021年，富创精细运营收入从2.25亿元 添加至8.43亿元，CAGR达55%。 凭仗海外客户堆集技能阅历，开辟国内商场顺畅。不少零部件供货商在展开初期会 首要进入海外商场，经过供应给大客户来快速堆集技能阅历。2011年，富创精细向 世界半导体设备龙头客户A交给产品，并成为其合格供货商，2019-2021年客户A贡 献营收均超50%，但呈下降趋势。除了客户A，富创精细还接连进入TEL、ASMI等 海外设备商供应链。2020年起，富创精细要点开辟国内商场，国内收入占比从2019 年的17%添加至2021年的40%，客户包含北方华创、华海清科、拓荆科技等干流国 产半导体设备厂商。

  “大型化”进程加快降本。20年陆风“退补”之后，工业链经过快速的“大型化” 完结了风电的平价上网，从月度数据来看，进入22年下半年，5MW以上的机型逐步 成为投标干流，而6MW以上的机型占比也在逐步上升，在下流装机不给力的条件下， 工业链出现了负添加状况，因而风机工业链近两年的添加并不好。 风机投标价格继续下降。“大型化”加快的布景下，风机价格也出现了较大起伏的 下降，最新的陆风投标价格在1600元/KW左右，比较抢装时的4000元/KW，下降幅 度达60%，降本的背面便是大型化对本钱的“摊薄”，干流机型现已从20年2-3MW 跃升至22年的5MW以上，完结了史无前例的降本速度，很大程度上表现了我国风电 技能进步的敏捷和风电工业链的耐性。 风机投标量继续上升。与投标下降大幅下降的相对应的是投标量的大起伏上升，截止22年Q3末，22年我国风电投标现已到达76.3GW，现已逾越了“退补”前的2019 年（65.2GW），22年全年投标量有望到达100GW等级，为未来几年的风电装机打 下坚实根底。

  风机“大型化”显着加快，驱动海优势电性价比不断进步。以广东省为例，本年招 标的项目干流机型底子现已到10MW以上，海优势电有望仿制陆优势电的降本途径， 在“平价”后将经过快速的“大型化”来降本，增强海优势力发电的性价比。 各省密布推出海优势电规划。除掉广东、江苏、浙江、上海等传统的海优势电大省 之外，山东、海南、广西、河北（唐山）、辽宁（大连）等各省市也推出了各自的 海优势电规划，各省推出的海优势电规划现已逾越80GW，在“碳达峰”“碳中和” 的大布景下，海优势电展开的大趋势不会变。 明阳智能、远景动力、电气风电、金风科技占有海优势电首要比例。依据咱们的不 彻底计算，截止22年11月底，22年海优势电投标约为13.7GW，全年有望逾越15GW； 其间，依据现已开标的状况，占有海优势电首要比例的别离是明阳智能（28.7%）、 远景动力（22.9%）、电气风电（13.7%）、金风科技（13.0%）等，海优势电整机 的盈余才能显着优于陆优势机，相关厂商值得要点注重。

  海力风电：海上塔筒&单桩龙头。海力风电成立于2009年8月，主运营务为风电设备 零部件的研制、出产和出售，首要产品包含风电塔筒、桩基及导管架等，产品包含 2MW至5MW等商场干流标准产品以及6.45MW、8MW、10MW、12MW以上等大功 率等级产品。 多点布局，看好继续拿单才能。上半年海力风电规划新增启东吕四港基地、盐城滨 海基地、山东东营基地等，各基地散布于如东、通州、启东、沿海、东营等沿海地 区，近期布局山东乳山、海南儋州等基地，看好海力风电在江苏、山东、海南、浙 江、广东等海优势电大省的商场比例；公司大MW产能抢先优势显着，跟着各省海 优势电的逐步推动，估计海力风电的产能布局将继续优化，在全国首要海优势电大 省的布局将逐步落定，进一步增强海力风电的订单获取才能和归纳竞赛力，看好海 力在海优势电根底范畴的龙头方位。

  恒润股份：法兰发家，切入轴承范畴敞开第二生长曲线。国内海优势电法兰龙头。 恒润股份长时间致力于环锻件职业，现已与德国西门子、美国GE、美国艾默生、丹麦 维斯塔斯以及上海电气、烟台万华、中广核、中石化等世界职业巨子展开了深度合 作，并先后获得了西门子、GE、艾默生、中核二三制作等很多公司“优异供货商” 的荣誉称号，恒润股份产品包含风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电部件、 半导体设备、压力容器、海上油气配备等。 切入风电轴承范畴，翻开第二生长曲线。恒润股份依据环锻件职业的堆集，向下延 伸进入轴承职业，独立变桨现已和下流客户签定大批量供应协议，并开端供货，来 年有望奉献可观成绩；跟着无软带淬火等要害设备的到位，恒润股份将切入风电主 轴轴承，翻开新的添加曲线。

  从微观维度看，前瞻目标在好转，且延续到2023年。企业中长时间信贷增速是最重要 的观测目标，底子代表了制作业出资的微观环境。与地产和基建需求不同，制作业 出资最不简单遭到方针的直接影响，是很多企业主体依据本身出产状况作出的理性 决议方案，而且一旦作出了新一轮本钱开支方案，会继续1-2年，而非短时间内就能中止 的。因而，制作业出资具有趋势性和一起性。而企业中长时间信贷直接标明晰下流扩 产志愿，关于需求端是最贴合的前瞻指引。 微观上，信贷数据自21年7月以来现已接连出现收紧的趋势，底子下降起伏坚持在 30%-40%之间；22年6月以来，企业信贷数据单月同比增速大幅动摇，后续的中心 观测点在于其继续性。22年10月，三月翻滚同比增速77%。

  与 5-6 年前比较，国产通用配备的产品功能在工程师盈余的带动下获得长足进步。 在下流需求高添加、外资龙头扩产缺乏的布景下，会在短期内迎来国产化率的进步， 过往的比方可见于工程机械液压件、风电轴承、谐波减速机等赛道。依据咱们的测 算，恒立液压 21 年挖机专用油缸的市占率打破 60%。本轮周期在景气复苏的一起 会伴跟着激烈的进口代替，关键就在于欧洲遭到地缘抵触导致的供应才能下降，我 们会看到机器人、工控等范畴国产比例的进步。 赢利率显着改进，制作业竞赛力迎来系统性进步。曩昔的 5 年中，咱们看到通用设 备企业的盈余才能得到了显着进步，17 年-22 年前三季度，纽威数控、国茂股份、 怡合达、海天精工等公司的净利率别离进步了 10.78、5.20、5.79、8.37 pct，规划 和比例也在同步进步。赢利率改进的中心在于：产品力晋级、规划效应带来的本钱 盈余和工程师盈余，叠加国家给予的货币方针和财政方针盈余，制作业竞赛力迎来 了系统性的进步。

  工控是制作业的中心，全体国产化率45%，国产化进步阶段。工控产品壁垒适中， 且具有非标品特色、下流空间足够大。在自主可控的要求下，国内供应链的优势凸 显，是未来5年国产化代替最有远景的赛道之一。依照国产化率由低到高，顺次别离 为机器人、操控层、驱动层、感知层，其间心产品包含伺服、变频器和PLC。

  伺服系统以新式工业为主，在迭代中改进。伺服电机经过实时的负反馈信号来完结 更精细的操控，在精度方面优于步进电机，在工业机器人、锂电和光伏制作等范畴 得到广泛运用。伺服的中心零部件是驱动器、电机、编码器，工业链完好的公司可 以发挥规划效应。依据MIR的数据，2021年国内沟通伺服商场空间233亿元，同比增 长35%。 伺服的下流以新式制作业居多，这些职业的本钱开支添加较快、产品迭代快、不看 重事例、对价格灵敏，推动了2021年国产伺服市占率的大起伏进步，2021年汇川技 术在沟通伺服的市占率到达16%，禾川科技、无锡信捷、埃斯顿的市占率别离为3%、 2%、2%。

  汇川技能：工控王者，途径化展开助力再次腾飞。汇川技能所触及的工控产品品种 较多，但收拾一下能看到显着的头绪——都是关于电机的操控，所以都是从变流技 术展开出来的。所以两方面具有规划优势：收买/制作：收买量大，向芯片供货商签 订了收买协议；出售：出产线上工控产品会配套运用，出售多产品很便利。 凭仗途径化的优势，汇川的商场比例继续打破。依据MIR的数据2022Q3汇川技能在 国内沟通伺服的市占率到达23.8%。在伺服几个常见的点评参数编码器分辨率、最 高呼应频率、最高转速和过载才能方面，汇川技能现已完结了关于外资的全面临标， 技能可达性约为90-95%。

  国内刀具商场规划约400亿元，作为耗材受周期影响较小。依据欧科亿招股书数据， 2005年至2011年，国内刀具商场与金属切削机床商场一起阅历了快速添加，刀具市 场规划由137亿元增至400亿元，年复合添加率为19%。2011年后，国内金属切削机 床阅历工业调整，产值由2011年的86万台下降为2019年的42万台，刀具作为耗材， 受周期影响较小，消费额坚持在400亿元的规划。

  国内抢先机床厂产品掩盖全面，五轴产品成为大趋势。依据揭露资料收拾，国内领 先机床厂中以金属切削机床为主运营务的公司产品掩盖全面，大型龙门机床、通用 型立式机床、卧式机床均有触及。而且大部分公司在五轴产品（高端系列）均有覆 盖，国产五轴机床代替趋势显着。 依据我国机床东西工业年鉴、商场规划总量数据以及各公司发表详细产品出售额测 算，海天精工在龙门、卧式加工中心产品具有显着优势；创世纪在立式加工中心占 据抢先。

  数控化率进步、消费占比进步带来添加关键。依据华锐精细招股书发表，德国、美 国、日本等制作业强国的机床数控化率在60%以上，刀具消费规划为机床消费的50%。 2019年，我国金属切削机床数控化率为38%，刀具消费额占机床消费的25%，处于 快速进步阶段，但仍与发达国家存在较大距离，宽广的进步空间为国内机床数控企 业带来添加关键。

  华锐精细与欧科亿依托技能先进性成为我国机床龙头。华锐精细专心于硬质合金数 控刀片基体资料、槽型结构、精细成型和外表涂层四大范畴的研讨和立异，其全体 资料功能与进口产品底子一起，全体切削功能已挨近或到达日韩产品水平，单个型 号产品功能开端挨近欧美刀具企业同类产品的水平。欧科亿具有数控刀具、硬质合 金锯齿刀片等产品，刀具产品在切削功能方面与日韩刀具适当，要点金属陶瓷产品 功能对标进口高端金属陶瓷品牌。

  减速机下流运用广泛，归于典型的顺周期赛道。我国减速机首要运用于起重运送、 水泥建材、采矿、冶金、电力等多个职业，其间起重运送、水泥建材、采矿等职业 占比较高，别离达25%、15%、10%。 减速机可分为通用减速机和专用减速机两大类。其间通用减速机依照产品形状能够 分为齿轮减速机、摆线针轮减速机、蜗轮蜗杆减速机（后两者注重经济性），比较 典型的产品包含模块化减速机，经过不同模块的排列组合满意通用职业需求。专用 减速机则依据不同的职业运用进行分类，一般包含船用、冶金、风电、航空航天和 机器人专用减速机（RV&谐波减速机）

  谐波减速机现在的运用会集于工业机器人和协作机器人。依据MIR的数据，21年我 国各类机器人算计销量25.6万台，同比添加49.5%；22Q1-3销量20.4万台，同比增 长7.2%，其间协作机器人1.4万台，添加25.7%。协作机器人关于谐波减速机的单机 需求数量显着高于工业机器人，有望带动谐波减速机的需求放量。

  竞赛格式较为会集，归于小赛道、高添加。依据GGII的数据，21年我国谐波减速机 商场哈默纳科的商场比例为35.5%，而国产龙头绿的谐波比例为24.7%，比较前一年 进步3.7 pct。自从绿的谐波打破日本HD独占以来，国内技能出现涣散趋势，接连有 一些国产品牌开端量产、占有必定商场比例，包含来福、大族等厂商。

  减速机全面运用于工业范畴，产品品种繁复。商场格式大而涣散，首要厂商包含德 国的SEW、Flender和伦茨，意大利的布雷维尼、邦飞利，日本住友等，全体会集度 较低。国内厂商以国茂股份、宁波东力、杭齿行进、杭州杰牌为主。 各职业关于减速机的需求特性不同，导致减速机的产品定制化特色较高，产品SKU 数量较多，愈加检测公司的运营管理才能和出售途径。依据Wind数据，2021年国茂 股份人均产值120万元/人，宁波东力92万元/人，中大力德仅54万元/人；2021年公 司归纳毛利率27%，其他同行均值为23%。 国茂股份：全能型王者，向专用和高端商场延伸。国茂股份的产品包含通用、专用 减速机两大系列，其间通用减速机在国茂股份收入占比较高。国茂股份以“国茂” 品牌减速机为底子牌，以“GNORD”为商标面向高端商场，与SEW、弗兰德等外资 厂商正面竞赛，继续坚持在锂电浆料拌和减速机的抢先优势，进一步拓宽锂电辊压 设备减速机的客户。一起，国茂股份活泼开辟专用减速机商场，向工程机械、光伏、 风电、谐波减速机等范畴延伸局，子公司国茂精细现在具有谐波减速器月产约2500 台的出产才能。 国茂股份的中心优势在于强壮的经销商网络，有82家A类经销商独家代理，与公司 一起生长；别的，国茂股份施行模块化规划系统，“会集出产、离散拼装“的出产 形式，出产组织才能杰出。

  从需求端来看，美国房贷拖欠率和违约率在前史最低水平3.64%，比2019年年末还 要低。依据这两个目标，美国这一轮加息并不会带来房地产的大危险，房地产最风 险性的两个目标都处在前史最低水平。（1）存量住所的需求：包含DIY，修补以及 其他现有住所改进需求；（2）新建住所的需求，包含住所与非住所。虽然近期房子 商场指数和新屋出售增速有所边沿下行，但肯定量还在较高方位。东西需求动摇性会小于房子动摇性，由DIY产品效应、保护需求上升，东西产品需求耐性无需忧虑。 从房子制作开销来看，疫后美国房子制作开销增速继续坚持在较高水位。2022年Q3， 房子制作开销及私家制作开销增速有所边沿下行，但依然坚持月度10%以上的增速。 关于下一年的制作开销，咱们以为不用失望。 手东西首要是修理、保护的用处，与新屋出售相关性不大，首要当作屋。电动东西： 修建用处为主。电动东西与新屋出售相关性更大。箱柜对运费和原资料的反响更明 显，因本钱中钢材占比超70%。

  数码印花下流首要是纺织职业，受疫情影响较大，归于后复苏周期的消费品，当时 纺织业PPI还在快速下行中，缝纫机龙头杰克股份的单季度收入同比增速坚持低位， 因而纺织职业本钱开支志愿弱。 产能扩张+工业链延伸。疫情关于下业需求影响较大，宏华数科在职业低谷期积 极扩张产能，并以数码印花技能为依托，活泼向工业链横纵向延伸。

  （1）产能扩张：宏华数科IPO募投产能2000套，22年定增方案扩产3520套，估计 2027年彻底达产。（2）运用范畴横向延伸：纺织职业对数码喷印技能的归纳要求 是最高的（比方印花布较软，不易操控），因而宏华数科凭仗技能优势在多个细分 范畴布局，如建材、包装及书刊印刷的喷印设备，扩展下流商场。（3）工业链纵向 延伸：宏华数科出资天津晶丽和南平艺扬两家墨水出产企业，进步染料墨水和涂料 墨水的自产率；在下流整合方面，参股了宏华百锦，进军家纺商场；收买德国缝制 配备企业TEXPA，完结全工业链掩盖。

  2022年海洋油气出资增速超陆地，首要逾越疫情前水平。依据RYSTAD ENERGY 计算与猜测，2022年以来，海洋出资增速到达30%左右，远超陆地14%的添加复苏。 从油气出资的肯定规划来看，2022年估计海洋出资规划到达1700亿美金，逾越 2017-2019年均值。而陆地出资规划为3200亿美金，较2017-2019年均值仍有较大 距离。 展望2023年，海洋油气本钱开支将继续加快，陆地油气本钱开支增幅略有回落。从 石油巨子上游油气开发本钱开支视点，2023年巴西石油、挪威石油下一年仍有望坚持 加快添加趋势，全体添加较为微弱。

  全球深海油气开发桶油本钱继续改进，具有开发经济性的项目数量进步。深海是过 去三年盈亏线改进起伏较大的细分职业之一。2019年比较，绝大部分油气供应的盈 亏线有所优化（除中东与俄罗斯陆地外），降幅区间10-15%。 全球海洋和陆地油气开宣布资结构来看，全球海洋油气本钱开支结构相对均衡。全 球海洋本钱开支较为均匀，大多数区域出资开支占比处于10-20%之间。其间，亚太 区域出资最多算计302亿美元，占比23.87%；俄罗斯和里海区域海油气出资金额最 少，在24亿美元，占比1.9%。

  上游出资显着加快，全球LNG产能将在2024年后迎来一轮大规划开释。依据 Clarksons计算当时在建LNG液化场项目，全球将在2027年末前累计投进164.8百万 吨处理量才能，估计对应添加LNG船只配套共214艘。全球LNG产能制作周期在2022 年现已敞开，2023-2024年有望进一步加快，驱动海工配备职业订单高景气继续。

  海油工程：在手订单丰满，规划效应驱动赢利率触底上升。海油工程背靠中海油， 亚太区域规划最大的EPCI总包商。海油工程是中海油的控股子公司，和中海油深度 绑定，海油工程来源于中海油的出售额和中海油本钱开支增速呈正相关联系。 在手订单丰满，人效坪效显着上升。2022上半年海油工程新签定单金额同比添加 118%，依据海油工程年报，2021年公司承包的国内海上油气工程订单显着添加， 新承包恩平15-1油田群、流花11-1/4-1油田等大型工程项目。跟着项目运转数量和场 地工作量逐步丰满，海油工程人均坪效显着上升。

  中海油服：油服事务盈余安稳，钻井事务底部复苏。中海油服背靠中海油集团，已 跻身全球抢先规划的归纳型海洋油田服务供货商。中海油服是中海油控股公司，主 业包含油田技能服务与钻井服务两大部分，2021年收入占比别离到达49%与31%。 其间来自国内的事务收入到达246亿元，占收入比约84%；来自海外事务收入占比达 到16%。 油服主业赢利率稳中有升，钻井事务赢利率仍有较大进步空间。中海油服油服事务 毛利率稳步进步，2021年已挨近30%；钻井事务毛利率动摇较大，静待赢利率改进。 从钻机运用状况来看，获益上游出资规划扩张，中海油服投产钻机数量稳健攀升。 依据中海油服2022年半年报发表，公司现在投产钻机数量为44台，其间国内海域作 业与世界区域作业途径数量别离为33台/11台，较2016年海洋油气开发低谷时期的 18台/5台完结翻倍添加。此外，中海油服钻井利用率和日费进步，一起推动盈余改 善。

  油价上升带来总营收回暖，公司毛利率逐步上升。2022年前3季度迪威尔完结运营 收入6.98亿元，同比添加80.9%；归母净赢利0.99亿元，同比添加254.1%。2022 年因为全球石油价格高企，使得世界油气公司开端加大本钱开支，然后添加对迪威 尔的收买订单。一起原资料价格的下滑也使得迪威尔毛赢利大幅上涨。

  虽然船厂订单丰满，本年上半年全球造船新接单量仍可圈可点。2021年全球新造船 订单量创近年新高，船厂排期现已相对严峻，但是2022年上半年全球新船接单量仍 然不逊于前史均值。2022H1全球新造船接单量逾越2016-2020年新船接单量均值的 50%；值得注意的是，本年上半年细分船型接单状况分解相对严峻，箱船和LNG远 超前史平均值，散货和油轮接单状况仍处低位。 新船价格指数继续上涨，创十年来新高。新接订单旺盛布景下改进造船职业的供需 联系，推动新造船价格指数自21年起继续进步。2022年7月，全球新船价格指数同 比上涨12%，较2020年7月上涨27%，指数创10年以来新高。其间，2022年7月散货 / 油 轮 / 集 装 箱 船 价 指 数 分 别 同 比 上 涨 10%/13%/13% ， 较 2020 年 7 月 上 涨 37%/28%/34%。

  21年新增造船订单爆发式添加。依据克拉克森数据计算，2022年10月新增订单（统 计口径为大于1000总吨的船只）656.1万dwt，同比下滑10.57%，1-10月累计同比下 滑47.51%；9月订单金额12.4亿美元，同比添加80%，1-10月累计同比下降4.12%。 2021年1-12月累计新增订单（计算口径为大于1000总吨的船只）12303万载重吨， 同比添加81.66%；1-12月新增订单金额算计1096.26亿美元，同比添加117%。 本轮集装箱船运价与集装箱船新增订单皆到达了前史高点，油运价格已显着进步， 油船新订单有望接力。2021年，在全球受疫情的影响严峻而我国工业链逐步康复的 布景下，集装箱运送景气量骤升，集运价格暴升，带动21年集装箱船订单到达前史 高点；而油轮与散货订单当时依然处于偏底部方位，当时油运景气量已有显着进步， 而新增订单没有康复，未来油船新增订单有望接力集装箱船。

  造船产能严峻缩短，未来头部时机更显着。船厂产能看，造船职业龙头会集加快整 合CR5到达50%，产能继续去化。上一轮周期是我国造船厂的扩张，数量从65家上 升至428家，当时活泼船厂数量现已回落至130家以下，日韩船厂改变不大。这一轮 周期，我国土地、人力本钱上涨后，大幅扩船厂产能的概率较低，产能向东南亚转 移的难度较大，估计景气周期盈余才能以及继续性好于上一轮，头部造船厂赢利有 望立异高。这一轮周期，我国土地、人力本钱上涨后，大幅扩船厂产能的概率较低， 产能向东南亚搬运的难度较大，估计景气周期盈余才能以及继续性好于上一轮，头 部造船厂赢利有望立异高。

  销量端边沿改进已现，23年龙头公司复苏在即。22年10月，挖机销量同比添加8%， 完结接连4个月的正向添加，需求测边沿改进。展望下一年——（1）国内：在2021年 内销下滑40%的状况下，内销低基数现已出现，虽然对地产端的预期不高，但下一年 内销不用失望，估计内销增速在-10%至10%的区间。（2）海外：2021年出口较为 强势，估计下一年的出口会有分解，愈加凸显α特色，即市占率的进步（低市占率下， 市占率的进步会强于对某特定区域需求的忧虑）。 开工端：依据小松开工小时数，国内的开工也出现弱复苏状况，估计开工将跟着资 金面改进有所修正。

  主机厂继续布局，2023年继续注重出口。22年出口平抑了内销下行动摇，年度出口 台数达11万台。2018年前，出口销量占比在国内占比仅为10%左右；2021年这一比 例到达20%。2022M1-5挖机出口占比达35%。 其间22M9挖机出口量达1.07万台， 单月出口达前史最高值，且初次逾越内销。从区域看，东南亚、拉美、北美景气量 均较高。

  对下一年出口的展望：国内主机厂均继续布局海外事务，下一年的挖机出口仍将坚持增 长，不同主机厂增速或将有分解。注重出口对营收及赢利的改进，若下一年内销仍是 弱复苏震动，或将出现月度出口继续大于内销的状况。 从卡特的销量数据及小松的开工状况看各区域景气量：从卡特季度销量看，拉美持 续坚持高增，北美景气量尚可；从小松各区域开工状况看， 东南亚、拉美及北美挖 机开工添加较为可观。印尼的月度开工小时数安稳在150-200小时，且仍处于正添加。

  恒立液压：下行期稳健过渡，下一年的非挖板块值得等待。22Q3，恒立液压收入和利 润完结接连三个季度同比下滑后的初次正添加。收入增速转正是较为活泼的信号， 且非挖产品的收入占比在进步，平抑了工程机械下行期的收入动摇。恒立液压在高 机范畴效果显着，行走马达和闭式泵完结高速添加。 海外商场：墨西哥工厂稳步推动，中长时间的新品可期。墨西哥建能够涣散产能约束， 且能够近距离服务北美客户，到卡特的总部只需三个小时的车程。当地运营本地化 作业之后进口美国的关税也会大幅的下降，下降的关税来让利给部分客户，能够更 好的进步恒立液压产品的竞赛力。恒立液压在欧洲还有海工海事、海优势电、农机 等板块的中心客户。恒立液压继续拓宽新产品，电缸及滚珠丝杠等产品可期。

  租借商场空间百亿美元，欧美区域自2020年开端，疫后复苏特征显着。依据IPAF 数据，2021年美国租借商场规划约为120亿美元，欧洲约为30亿欧元。我国2021年 商场空间为110亿元，仍有较大生长空间。 （1）美国：规划最大的商场，大型租借商多，2020年疫情影响后，租借商场处于 机器求过于供的状况，2021年全体租金收入同比增速到达15%。估计美国租借公司 未来几年会专心于设备更新而非规划扩张，规划坚持稳健添加。 （2）欧洲：欧洲商场规划相对安稳，2011-2021年商场空间CAGR仅为1.8%，出现 出更显着的替换需求特征，疫后增速有所上升。 （3）我国：因设备数量快速扩容，AWP浸透率快速进步，2018-2021年国内商场空 间增速达35.3%，估计增速将随基数添加而放缓。

  继续添加的积压订单反映了自疫情以来高空作业途径商场需求坚持微弱。现在海外 企业交货周期较长，AWP处于求过于供的状况，估计23年仍将继续。从Terex的报 表看，2020年Q3开端，公司收入和利率开端修正，订单积压量金额自2020年Q4以 来继续添加，2022年Q3到达27亿美元，订单积压逾越了1年营收。 美国万亿基建法案出台有望支撑高空作业途径商场需求。

  浙江大力是为数不多的高空途径出海企业，下一年有望迎来海外“量价齐升”。21年 浙江大力境外出售收入19.79亿元，同比添加149.4%，收入占比达43.8%，较20年 进步12.2pct。22H1，浙江大力境外收入16.79亿元，同比添加71.9%，占比已达58.4%， 较2021年进步14.6pct。公司的海外商场比例，高于国内其他高空作业机械厂商。预 计下一年境外收入占比将逾越60%。结构端变化有望拉动毛利率进一步向上。海运费 下行后，海外商场毛利率将进一步进步。

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